Market View

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Market View - ottobre 2018


 

“Market View” Ottobre 2018

Il mese di settembre è stato caratterizzato da un andamento contrastato dei mercati finanziari. L’indice Morgan Stanley All Country World Index ha chiuso a +0.26%; l’area geografica migliore è stata quella europea (MXEU +0.44%), seguita dall’area americana (MXUS +0.32%), la peggiore è stata quella emergente (MXEF -0.76%). Sul mercato obbligazionario governativo abbiamo assistito ad un rialzo generalizzato dei tassi, con rendimenti in salita sia nell’area americana che in quella europea core. Il due anni americano ha chiuso a 2.82% (+19bps); il dieci anni a 3.06% (+20bps). Nell’area europea il due anni si è attestato al -0.52% (+8bps); il dieci si è portato fino allo 0.47% (+14bps). Le aspettative di inflazione sono leggermente salite sia in US (inflation swaps a 5yrs) al 2.32% (+2bps) sia in EU, a 1.46% (+2bps). Lo spread del decennale italiano contro quello tedesco è migliorato restringendosi fino a 268 bps (-23bps). Sul fronte credito in Europa lo spread investment grade è rimasto pressoché invariato a 69 bps (+1bp); quello sub investment grade è invece sceso a 274 bps (-26bps). L’indice EMBI Global Diversified, misura sintetica dello spread rappresentativo per i mercati emergenti, è sceso fino a 335 (-35bps).
Tra le divise G10, contro EUR, si sono apprezzate nel mese: NOK (+2.8%); SEK (+2.7%); CAD (+1%). In deprezzamento: JPY (-2.4%); CHF (-1.4%).
Sul fronte interno il Governo ha rilasciato alcuni target del Documento di economia e finanza. I target a livello di deficit programmato rimangono sfidanti soprattutto il target di deficit al 2,4% per il 2019. Rimangono elevate le incertezze riguardanti sia il giudizio da parte della Commissione Europea entro la fine di Novembre che eventuali revisioni del nostro rating e outlook da parte delle agenzie di credito (Moody’s e S&P sono attese pronunciarsi entro la fine di ottobre).
Il miglioramento del sentiment sui mercati ha coinvolto anche i titoli di stato italiani, aiutati anche da una serie di dichiarazioni da parte del Ministro Tria tese a rassicurare gli investitori sul deficit di bilancio obiettivo per il 2019. Purtroppo a fine settembre il governo ha presentato una manovra finanziaria espansiva, superiore non solo agli impegni presi in termini di Fiscal Compact, ma superiore anche alle recenti anticipazioni. Il risultato è stato un movimento di mercato che ha riportato lo spread sui massimi di Agosto.
L’imprevedibilità che ha caratterizzato l’esecutivo italiano dal suo insediamento rende il mercato del debito italiano particolarmente vulnerabile in quanto l’alta volatilità’ allontana gli investitori, e lo spread riflette una maggior volatilità implicita piuttosto che i fondamentali del paese. E’ necessario valutare la manovra effettiva e il giudizio delle agenzie di rating per vedere una riduzione della volatilità.
Sul fronte emergente il quadro macroeconomico continua a non mostrare un’accelerazione dell’attività economica, mentre le condizioni finanziarie diventano sempre più restrittive a livello globale e domestico. Le valutazioni, nonostante abbiano corretto iniziando ad incorporare i diversi fattori di rischio, sono esposte ad ulteriori revisioni al ribasso delle stime. L’attrattività delle valutazioni è più evidente in termini relativi nei confronti dei mercati sviluppati che in assoluto rispetto alle proprie medie di lungo periodo. Importanti fattori di rischio continuano a condizionare numerosi paesi: liquidità, politica e disputa commerciale. Finchè questi fattori persisteranno come elementi d’incertezza quantificabili gli investitori potrebbero continuare a ridurre le posizioni su quei paesi che presentano squilibri indipendentemente dalla loro entità. La probabile distensione, dopo l’introduzione delle ultime tariffe, della disputa commerciale tra US-CN, sino alle elezioni di medio termine; una Fed che ha lasciato la porta aperta ad un percorso di rialzi misurato e le manovre di stimolo introdotto dalla Cina rappresentano un elemento di potenziale stabilizzazione e recupero dei corsi azionari nel breve periodo.
Tali eventi si inseriscono in un contesto che vede i mercati più sensibili, rispetto al recente passato, ai cambiamenti di politica monetaria conseguenti alla percezione di un’inflazione meno stagnante soprattutto in US; stiamo infatti attraversando una maturazione del ciclo economico e la concomitanza di bassa inflazione, politiche monetarie accomodanti e crescita in robusta ripresa che ha caratterizzato il recente passato difficilmente si ripresenterà nel prossimo futuro. Inoltre le rinnovate dichiarazioni protezionistiche di Trump e le iniziative tariffarie adottate, con conseguenti tensioni diplomatiche, hanno in parte intaccato il clima di fiducia degli investitori. Si tratta di un ambiente che potrebbe accompagnarci per i prossimi mesi in un contesto di incertezza del quadro geopolitico e delle politiche commerciali che gli Stati Uniti stanno rinegoziando.
Il quadro macroeconomico di riferimento si conferma comunque positivo pur con una affievolimento dell’impulso di crescita, soprattutto in Europa. I dati di economia reale sia nei Paesi sviluppati che nei Paesi emergenti continuano a mostrare una discreta dinamica. Gli indicatori anticipatori del ciclo che negli ultimi mesi hanno corretto al ribasso, ad eccezione degli USA, sembra si stiano stabilizzando.
Il comportamento delle Banche Centrali, in particolare della Fed e della Bce, che ora appaiono divergenti nella gestione della politica monetaria, rappresenta un elemento chiave per comprendere la prosecuzione degli attuali trend, sia macroeconomici che, soprattutto, dei mercati finanziari. Finora l’atteggiamento è stato di estrema gradualità, in gran parte determinata dalle scarse pressioni inflazionistiche, pur in presenza di una maturazione del ciclo economico.
Per quanto riguarda l’ultimo meeting di Settembre della Fed c’è da sottolineare che è stato rimosso dal linguaggio dello statement la parola “accomodative” (leggi la politica monetaria comincia ad essere “neutrale”) per il resto, sostanzialmente confermato il suo percorso di rialzi dei tassi ufficiali che prevede un altro rialzo a Dicembre 2018 e 4 rialzi per il 2019. La Bce ha comunicato l’intenzione di terminare il QE per fine anno, e che i tassi non saranno incrementati almeno prima dell’estate del prossimo anno.
Alla luce dello scenario delineato si ritiene opportuno privilegiare una visione prudente sui mercati azionari, con alcune specificità geografiche, in considerazione di una fase priva di chiara direzionalità e di un regime di volatilità che potrebbe nel prossimo futuro definire movimenti ampi ed improvvisi; è infatti opportuno riconoscere che ci troviamo di fronte a una fase di transizione verso un nuovo contesto dei mercati.
Si evidenzia inoltre come le valutazioni relative tra l’America ed il resto dei mercati azionari sia su livelli estremi e quindi in termini relativi questo differenziale ormai sconti la forza relativa di US sia a livello macro che micro. La view cauta, con l’idea che ulteriori fasi di volatilità dagli attuali livelli possano essere considerate opportunità per aumentare l’esposizione ai mercati, dovrebbe quindi avvenire privilegiando i mercati azionari Europei e asiatici.
Si evidenzia inoltre come le valutazioni relative tra l’America ed il resto dei mercati azionari sia su livelli estremi e quindi in termini relativi questo differenziale ormai sconti la forza relativa di US sia a livello macro che micro. La view cauta, con l’idea che ulteriori fasi di volatilità dagli attuali livelli possano essere considerate opportunità per aumentare l’esposizione ai mercati, dovrebbe quindi avvenire privilegiando i mercati azionari Europei e asiatici.
Per quanto concerne i mercati obbligazionari, attentamente seguiti per gli effetti che potrebbero produrre sulle valutazioni dei “risky assets”, l’esposizione presente nei portafogli è concentrata in particolare nell’area americana dove la curva dei rendimenti appare in parte scontare una Fed più proattiva in termini di rialzi futuri. Per quanto riguarda il mondo corporate i livelli degli spread sono tali che non ravvisiamo molto spazio per significativi restringimenti. L’obiettivo di ritorno di detta asset class è quindi più legata al rendimento corrente con una maggior sensitività all’andamento dei rendimenti governativi sottostanti. L’atteggiamento è, pertanto, particolarmente prudente anche in ottica di un contenimento del rischio generale di portafoglio. Discorso similare sul comparto obbligazionario emergente che reagisce molto alle tensioni relative alle iniziative di politica commerciale americana, tuttavia i livelli di spread raggiunti nel mese di settembre sono coerenti con i fondamentali e con le più recenti revisioni della crescita globale. Dal punto di vista valutario manteniamo l’obiettivo di ridurre l’esposizione tattica al biglietto verde fino ad azzerarla all’approssimarsi dei minimi di periodo del cambio €/$ per tornare, successivamente, alla strategia incentrata su una visione più positiva sull’Euro.